雷鋒網按：本文作者陳達（雪球號：陳達美股投資），工商管理碩士（MBA），投資顧問。
毋庸置疑，Netflix模式就是未來。
很久很久以前，有一家公司叫Blockbuster，稱霸租碟業許多年。某個叫Reed Hastings的哥們在那裏租了個碟，結果由於超期歸還被黑走“一大筆”逾期費（大概40美元），怒了。然後他忿忿地去健身，發覺健身房商業模式甚是美哉，不管你去得多還是少，會員費半毛錢也不能少交……
很不巧，Hastings是一個動不動就要改變世界的軟件工程師，想法來了就要幹，更不巧的是他當時已經非常有錢。於是憤怒之餘他創辦了Netflix，也是做租碟生意，沒有逾期費並且搞會員制。十三年後Netflix把Blockbuster幹到了破產保護，大仇得報。
這個故事告訴我們兩個道理：
當然不能説Blockbuster命衰，事實上她是代表了過去輸給了未來，而顯然Netflix就是未來。但Blockbuster也並非一下子就潰不成軍，具體而言是她遭到了Netflix商業模式二重進化的長期又殘酷的折磨。
商業模式
Netflix商業模式1.0
此階段的Netflix只是在Blockbuster模式上進行了一次勇敢的進化。
Blockbuster模式很單純：你來我店，我租你碟，到期還碟，不還扣錢。乍一看，這不就是八零後們小時候家門口的租錄像租書店啊。早期的Blockbuster比其他競爭對手做得更到位的地方，是使用數據分析周圍居住羣眾的人口特徵，並以此來決定藏碟的種類。這種商業模式有一個形象的名字叫地主模式 （Landlord），意思是我有資產，暫時租給你用一用。
順便一説，追本溯源幾乎所有的商業模式都能歸結成如下四種形象：Creator（制者），Distributor （擔夫）, Landlord （地主）和Broker（掮客）。
Blockbuster通過特許經營（Franchising）和領先一步的數據分析幹掉了一大批當地“門口的租碟店”，比較諷刺的是後來幹掉她的Netflix用的也是更領先一步的大數據分析。至2004年的峰值，代表“過去”的Blockbuster一共擁有九千多家店面與接近六萬的僱員。所以在創辦之初Netflix看起來確實有點在大風車前抽抽的唐吉坷德的意思。至少，當時一些華爾街極具遠見的分析師對其是有頗為客氣委婉的點評：一文不值的一坨屎 （A worthless piece of crap）。現在她值360億美元！
在1.0進化的伊始Netflix只對Blockbuster模式做了兩個改變：
相較於Blockbuster，如此操作的直接比較優勢是：
此時的Netflix無論做什麼都在琢磨一個問題：怎樣才能讓用户體驗比從Blockbuster租碟更好？很多人認為Netflix是一開始就採用Flat rate（固定費率）月費會員制並且不收逾期費用，其實不然，Netflix也是摸石頭過河逐步實驗新玩法，一開始的收費是每張碟半刀，相比於Blockbuster平均每張五刀優勢已經非常明顯，四刀半的差價讓Netflix在需求曲線上向右走出了老遠。
到了1999年9月，Netflix終於推出了無到期日、無逾期費、無郵費的三無會員制，一個月會費19.95刀，每次最多租四張碟。僅僅取消逾期費這一招就可以把Blockbuster捅出一個大窟窿，因為Blockbuster客户對此費用確實苦不堪言，紛紛倒戈。有人問Blockbuster不會有樣學樣不收逾期費麼？事實是當時逾期費佔了Blockbuster總營收的16%，上市公司要向股東交代，大腿肉不敢輕易割。當然後來這塊肉還是割了，Blockbuster也嘗試自建了線上租碟平台Total Access，但最後都無法阻止這家巨無霸倔強的原地爆炸。
一張圖可以描畫代表未來的Netflix對戰代表過去的Blockbuster天狗食月一般的大場面：
你説Netflix在滅掉老盟主的過程中到底信心有多足，其實也是走一步看一步，步步為營。2002年上市的招股説明書中有這麼一段悲催的話：“從一開始到現在，我們積累了天量的虧損，我們甚至有9000萬美元的權益赤字（資產負債表的負債大於資產）。我們需要極大地提高我們的營業利潤率（Operating Margin）來實現盈利。我們可能永遠不能盈利。”
Netflix商業模式2.0
用1.0逆襲成新盟主之後，Netflix無論做什麼都開始琢磨另一個問題：怎樣才能讓用户體驗比從Netflix租碟更好？我們來到了2006年，這一年是Netflix流媒體（Streaming）的元年，在這一年之前Netflix的訂閲人數是420萬，基本服務月費降至17.99刀。你説流媒體這個點子在當時十分性感新穎嗎，其實也談不上，1995年就有人嘗試搞流媒體的生意，但問題是技術實在跟不上靈感，下個片時間長到小白菜等成老泡菜。這也説明了新概念能賺錢的前提一定是技術到位，而不是Vice Versa（反過來），想想現在的AI（人工智能）和VR（虛擬現實）。
2006年美國家庭的寬帶普及率比2005年上漲了40%，達到8400萬人；還有另一個也許更重要的數據變化：相比2005年，家庭全部年收入為4萬到5萬刀之間的家庭，寬帶普及率暴增70%。這是啥意思？這説明最Young最潮最有閒最可能不去看電視而使用Netflix服務的屌絲羣體一下子網絡化了，根據我個人比較相信的一個商業規律“得屌絲者得天下”，這應該是發展流媒體最好的時光，看起來東風已到。2005年的另一件大事也讓仍然在摸索中“流媒體”實驗取得了初次大捷：YouTube橫空出世。
無論是租碟，還是流媒體，其實Netflix這門生意最核心的價值並無變化：VoD （Video on Demand）內容點播，隨性隨需求，不同於傳統的實時直播（LIve Streaming）。
在這一點上流媒體顯然能夠完勝租碟，所以我們看到Netflix開始逆襲曾經的自己。Netflix的流媒體從明面上看有那麼幾個優勢：
流媒體之前的2005年，Netflix訂閲人數為420萬；流媒體十年之後的2016年，Netflix訂閲人數為8320萬，好一陣四捨五入一個億的大東風。
護城河勘察（比較優勢分析）
Netflix較明顯的優勢我就不多説了，比如全球市場和規模優勢（Economies of Scales），但你要説它算不算絕對意義上的護城河，這是一個仁者見仁的問題。
我認為規模優勢在這個行業中其實不算是真正的護城河，因為根據巴老菲特的嚴酷定義，此河是指公司持久阻擋競爭而保持長久盈利的能力，規模優勢在零售業或許尚能算是護城河；但是在流媒體VoD行業，因為早期沒有版權壁壘，結果有先行優勢有規模優勢的前輩都是説不行就不行（即使在美國，國內自不必説了），也有Blockbuster這樣短短几年就撒手人寰的憂傷先例。技術革新飛速的行業，規模優勢在蜂擁而來的創新型競爭對手的亂拳面前都不是個事兒，説弄殘你結果下手太重就弄死了你。
談一談我認為Netflix真正的護城河。
Content Portfolio （內容組合）
毋庸置疑Netflix上的內容儲備十分傲人，如果要看完Netflix上所有的內容，不吃不喝不睡7天24小時地刷劇也需要花將近四年時間。但一個比較讓人錯亂的事實是：比起2014年，目前Netflix的內容總量萎縮32%。2014年1月Netflix向美國用户提供6484部電影和1609部劇集；但到了2016年3月，這個數量萎縮到4335部電影和1197部劇集。
Netflix對此的解釋是他們排除了大量非獨家的內容而儘量保持隊伍的純潔性，比如The Hunger Game (飢餓遊戲)系列由於Amazon上也有提供，所以Netflix在版權到期了以後就沒有再續期，而是讓Hulu屁顛地撿了去。
所以我們看到Netflix目前重心不是在於量而是在於質，尤其是在於內容的獨家性，這當然是一個鑿護城河的思維，讓上了癮的用户根本無法變節，因為許多內容別無分店。而目前各大機構做的問卷調查也表明Netflix的內容是有點可以護城的。比如Morgan Stanley針對18歲以上人羣的代表性抽樣調查（樣本容量=2501）顯示，29%的受訪者表示內容翹楚非Netflix莫屬， 18%認為是HBO（時代華納旗下的付費電視網），而這倆廝遙遙領先其他競爭對手，具體數據可以參考下圖。
看得出Netflix近幾年在內容上是挺進擊的，當然在投入上也像吃了春藥。2012年Netflix在內容上的投入大約是20億美元，2016年預計要投入60億美元（原創內容12億），對一個預計2016年營收大約80億的公司來説.......花開堪折直須折？
Netflix的原創內容在專業獎項上也很有競爭力。在剛出爐的2016年艾美獎提名名單裏，Netflix收穫54個黃金時段艾美獎提名（Primetime Emmy nominations），僅次於FX（Fox旗下的FX電視網）和HBO；收穫33個日間時段提名（Daytime Emmy nominations），為所有網絡第一。考慮到Netflix自制劇的歷史僅有短短的三年，成就斐然。Netflix引以為豪的製作包括紙牌屋系列（House of Cards）、女子監獄系列（Orange is the New Black）、製造殺人犯 （Making a Murderer）、毒梟 （Narcos）等等，我個人而言其中除了女子監獄看到一半棄劇了，其他的幾部都是要跪着推。
技術與大數據的應用
Amazon看起來在零售業，但其實她是個科技公司；Tesla看起來在造車業，但其實她是個科技公司；Netflix看起來在娛樂業，但其實她是個科技公司。從一開始單挑Blockbuster，Netflix骨子裏玩的就是一個O2O的概念，離不開信息技術的開路。時至如今更是如此，Netflix是出了名的開着業內頂薪打着燈籠挖IT工程師的公司，公司還在官網專門開設Netflix Tech Blog討論各種尖端技術問題。
Netflix的技術應用本質上要回答兩個問題：
Netflix對第一個問題的回答在我看來是十分有誠意的。據上述數據顯示，在高峰時段Netflix佔據北美全互聯網1/3的帶寬，吞吐量頗為驚人。不管用户的帶寬是胖是瘦，最基本的體驗需求就是兩點：要高清、要流暢。但更高的畫質與更少的帶寬，往往是一個美麗的悖論，這就需要Netflix用到流媒體帶寬節省的技術。
舉個例子，大多數流媒體公司都會根據用户的帶寬來決定傳輸的畫質，比如在一個美好的週末晚上你早早地上了床想看個動作片，結果睡你上鋪的哥們在打LOL，於是你就眼睜睜地看着你的高清視頻變成標清然後變成流暢視頻最後變成不流暢視頻。這個技術Netflix當然也用，每一個視頻都有多個不同質量的視頻文件來支持，一個235kbps的帶寬大概可以傳輸320X240的畫面，5800kbps的帶寬可以傳輸1080p的畫面。但是有一個問題，為了適應帶寬的限制，同樣的大小並且使用同一種Encoding技術，壓縮一部《魔獸》肯定比壓縮一部《海綿寶寶》更狠，畫質損失更慘重。
於是Netflix的算法小組花了四年時間來重新Coding這一切，不再進行統一粗暴的一刀切，而是根據每一個資源的特徵來量體裁衣（Title by title basis），精細化處理，每一部片子都會得到不同的算法。這項技術可以在為用户節省20%的帶寬的同時，提高畫面的質量，解決美麗的悖論。Netflix的工程師願意做到多精細？他們認為即使是同一個劇集，每一集都是不同的，每一集都應該有自己的Encoding。
關於第二個問題，Netflix的答題思路就是坊間津津樂道多年的大數據分析，並以此為出發點來進行用户推薦和自制原創內容，以大數據拍“大數劇”。這個估計大家都十分熟悉，但是我想問為什麼大家都知道Netflix是個玩大數據的公司？各大電視台也都有各自不小的觀眾數據，HBO之類也有超過5000萬的訂閲用户，但為什麼大家獨獨知道Netflix玩大數據並且玩得很溜呢？這是為什麼呢？
因為是Netflix想讓你知道。這是PR宣傳的噱頭，比如搞個什麼比賽設計個大獎來吸引各界人才提供各種算法，比如用大數據分析定製《紙牌屋》獲得空前成功云云。作為後輩Netflix在行內其實如履薄冰，之前也説了她先是走一步算一步地拼死了Blockbuster，現在又要開始與業內最老牌的電視台製作方叫板，個個都是膀大腰圓腿粗袋深的主，不在PR上搞點噱頭出來怎麼壓得過怎麼搶客户。
當網絡鋪天蓋地宣傳Netflix用大數據來分析用户觀看習慣，你就會在心理上接受Netflix向你推薦的種種：好吧我就看你推薦的吧反正我都被你分析過看穿了。不過如果仔細觀察你會發現：Netflix的原創內容總是在最前面。好吧也許Netflix已經看穿了我只喜歡看Netflix原創系列。
我反正是不太相信僅僅通過大數據能夠做出熱門劇，《紙牌屋》之後Netflix還有Hemlock Grove （鐵杉樹叢），亞馬遜靠且僅靠大數據也做了叫Alpha House（阿爾法屋）的劇集，但很顯然這些“大數劇”都沒有火。説實話在推出一個劇之前，能不能火誰的心裏也沒數，觀眾的口味跟個竄天猴兒似的沒個水平標準，誰猜得到。所以Netflix大數據分析上面的優勢，在這裏到底算不算是條護城河，我持懷疑態度不敢枉下結論，誰敢下誰下。不過我倒是相信花大錢能夠做出熱門劇：砸頂星，砸名導，砸頂級製作團隊，砸PR宣傳，怎麼事大怎麼來；而這不就正是拍紙牌屋時Netflix做的麼？
城堡搭起來，護城河挖出來，接下來，我們要開始攻城了。
財務數據
先看一下財務表現（貨幣單位一律為美元）。
2016年Q1、Q2盈利為2766萬和4076萬，2015年Q3、Q4為2943萬和4318萬， TTM（最近12個月）每股收益0.29，TTM市盈率300X；2016Q3、Q4每股收益預估0.06和0.07, 2016年每股收益預估0.28，Forward ing市盈率還是300X，當然三百倍的市盈率是不足以嚇到我們的，咱都是見過大世面就算沒有市盈率又能咋地，早已習慣與麻木。TTM營收為76億，TTM市銷率5X，這還算拿得出手，營收的高速增長一直是Netflix的強項。
但重點是現金流。Netflix用户成長飛速，大家以為這貨必須是一頭現金牛，但Netflix其實是一頭獻金牛。事實上2014年以來Netflix的營業現金流量 (Cash flow from operating activities) 就一直是負值，並呈喇叭口狀有越變越大的趨勢，2016年Q2達到-2.26億，TTM過去一年營業現金流近-9億，自由現金流（Free cash flow）為-10.4億，長久以來，如同一個被砍了八十刀的胖子攤在兇案現場，數年如一日地血流如注。但為啥明明淨利是個大正數，現金流出來卻如此慘不忍睹？
稍微懂一點營業現金流或者自由現金流計算方式的人都知道，同時出現正數淨利與負數現金流，一般就是因為根據權責發生制原則（Accrual Basis，指收入與支出以實際權責發生的時間來確認，而非現金入賬的時間），產生了非現金的收入或者是現金支出未被費用化導致非現金資產增加。
在Netflix的現金流量表中，用間接法（Indirect Method ）從利潤推營運現金流的過程裏有一個碩大的減項：Additions to streaming content assets（流媒體內容資產增加），此為年年季季現金放肆流出的罪魁禍首。行文至此可能有人會問，你能説人話嗎？用大白話來講，悲催現金流的原因是因為Netflix一直堅持不懈地拼在拍片的第一線。拍片你得先花錢，形成一大筆現金流出，但是利潤表中並不計費用，而是殺青後計入內容資產，然後再每年進行攤銷；所以現金流與淨利在財務報表中會出現時間差。
正如之前提到Netflix最重要的護城河之一就是內容，但是維護這條護城河是需要下血本的。從Netflix的現金流量表中我們可以算出Netflix每年或者每季度花費多少現金在內容上：
將Additions to streaming content assets與Change in streaming content liabilities（流媒體內容負債變化）做差，觀看一下每季度往這條護城河裏要扔多少真金白銀：
最近12個月共計54.7億，而Netflix官方預計2016年全年應該會是60億。從季度來看，僅僅十個季度，花在內容上的現金已經翻倍。當然有人會説，用户數不也是翻番地增長麼，花在內容上的成本自然應該水漲船高，畢竟沒有肉哪來狼沒有電車哪來痴漢。關於Netflix在內容上的投入到底性價比如何，我們可以將內容花費平攤到每一個用户頭上。
以下是每季度用户數情況。
將前前圖除以前圖，可以得到：
我們可以看出為每一個人頭所支付的內容花費事實上呈現不斷上漲的趨勢，理想中的規模效應其實目前並沒有實現。究其原因，Netflix的用户增長出現了頹勢，Netflix每花一塊錢在內容上已經越來越難以拉動用户數量的增長，邊際效應遞減鐵律當前。而這對於一個股價顯然由用户增長來支配驅動的所謂“成長股”而言是一件不太美好的事情。
又有人要問了既然這頭獻金牛獻金能力如此強，那麼金從何來？簡單，借錢唄。我發現大家談Netflix的時候都不怎麼談債務，難道就因為是成長股大家就不關心融資來源？2014年Q2長期債務為8.9億，2015年Q2為23.7億，2016年Q2為23.7億，TTM利息支出為1.4億，衡量公司償還利息能力的利息覆蓋倍數 （Interest coverage ratio，越高表示償還利息能力越強）為1.89X(EBIT/利息支出），接近應引起警惕的1.5X警戒線。當然Netflix負債中佔比最高的不是長期債務，而是關於內容的當期與長期負債，一共接近60億，因此導致Debt to equity比率=總負債/所有者權益=3.8，無論是Tech業或者是娛樂業，行業平均水平反正肯定不到1。
當然我們仍然能容忍“某些”的“特定”的公司高槓杆經營，因為至少他們還有夢。不過在公司官方網站上的“投資者常見問題”板塊，關於“你們打算如何為內容投入來融資？”這個尖鋭的問題，公司坦蕩的回答是“我們打算使用高利率的債務融資”。所以未來Netflix的債台只會築得更高，但人家並不是沒有告訴你；萬一以後垮了，這口鍋你還是得自己背。
行業與競爭
讓我們把財務方面的不愉快都拋諸腦後，把讓人不開心的數字和圖表先放在一邊，談一談質的問題，談一談Netflix所處的這個行業。之前説過我認為Netflix最寬的護城河一個是技術，另一個是內容，而顯然公司也是圍繞這兩個重點在發展；但如果我是Netflix的股東，我願意她單純地只做一個科技公司，而不要去進軍觥籌交錯光豔照人的製片業。
為什麼？
因為我很討厭製片業。至少製片業對於公司股東而言是一門憋屈的生意，因為明星要的報酬基本都高到不要臉的地步，製片公司沒有定價權。我記得邱國鷺先生在《投資中最簡單的事》這本書中説到單純拍電影的商業模式有內傷，大家看電影都是衝冰冰啊明明啊這些明星，或者衝剛剛啊安安啊這些名導而去，誰都不會衝某一家制片公司去，你聽不到有人説“我看電影就衝華誼兄弟”或者“我是長春電影製片廠的腦殘粉”。所以美國那麼多的電影公司，最後不得不都成為某個媒體集團的附庸，因為僅僅拍片的單一的商業模式根本沒法活；但是迪士尼活得好，是因為米老鼠和唐老鴨從來不要求漲工資。
所有人力資源成本貴成狗的行業都不能算是好行業。就像我長期持有一點點曼聯足球俱樂部的股份，但是我是在投資嗎，絕對不是，純粹是作為腦殘粉來滿足一下情懷。從回報率的角度來看，俱樂部可以説是最差的投資，你看魯尼的工資是每週26萬英鎊，這些説白了都出自股東的腰包。雅虎CEO Marissa Mayer2015年的報酬是3600萬美元，尚且因為報酬過高而屢遭詬病；但魯尼2015年一個人的報酬就已經是1700萬，問題是曼聯還養着十幾個小魯尼，週薪上10萬英鎊的比比皆是，等於其他大公司同時養十幾個幾十個頂薪CEO。
但是沒辦法啊足球是個特殊事業，這上陣的幾十個大爺就是俱樂部的核心資產，不惜一切代價也要供着。再比如曼聯要買尤文圖斯的博格巴，要掏1.2億歐元；這筆交易成了，球迷當然喜聞樂見花的又不是老子的錢，但作為曼聯股東應該是無比惆悵。
所以我認為製片業是一個不可愛的行業；但Netflix走上這條坎坷之路，卻又是一個必然的選擇，因為除此之外其實她並沒有其他選擇。
我們都知道對於投資者而言，最好的行業就是壟斷行業，壟斷意味着定價權，意味着生產者剩餘（Producer Surplus），雖然對社會福祉不一定是好事，但對股東而言短期內肯定是件好事。
企業有定價權，體現在無論是對外的產品服務定價或是對內的人力資源定價或是對上游的供應商的定價，但Netflix曾經有嗎？沒有，一直以來不敢漲價，因為很大程度上她就是仗着價格優勢滅掉了Blockbuster。Netflix甚至曾經還給了一些用户一生的承諾，保證7.99美元/月不變心，這叫做祖父條款 （Grandfather Clause，意思是指對某些用户保持老合同的效力）。另一方面，對於上游內容提供商Netflix也沒有定價權，內容價格年年漲，如果不走上製片之路，，Netflix就會陷入下面這個奪命循環不可自拔：
曾經的Netflix被困在這個痛苦的閉環裏不可開交，他們只能不停地增加內容並不停地試圖增加用户數量，但是永遠也別想賺錢。
要打破這個閉環只能靠漲價，要漲價而但有不能讓用户流失，只能在內容上培養用户黏度，於是自制內容就成為幾乎唯一的出口。所以咱一點都不難理解為啥Netflix要走上自制內容這條不歸路；而目前Netflix能夠成功的關鍵，取自首席內容官（Chief Content Officer, CCO） Ted Sarandos的一句話，就在於看是“Netflix變成HBO更快，還是HBO變成Netflix更快。”
但是這樣就能夠搶到定價權嗎？
先不説之前提到製片業對股東而言未必是個好行業，流媒體+原創內容的模式正在被蜂擁而至的競爭者襲用，因為此行業門檻其實不高，有實力的Tech公司基本上是説搞就更搞。所以我們看到Netflix的對手排排隊可以走出一個浩蕩的隊伍：
不錯，Netflix仍然是當之無愧的行業老大；但是令人哽咽的是，其屁股上卻死死地黏着一窩論實力都屌炸天的其他行業的老大。
Netflix的競爭者方陣
流媒體行業的競爭與肉搏將只會越來越奔放，行業的生產者剩餘也只會越來越貧瘠；Netflix苦心經營要打破那個痛苦的閉環，但是打破了真的就能迎來曙光嗎？
Netflix毋庸置疑是偉大的公司，乃是一種生活方式的創造者，比如在美國有一句俚語，叫做Netflix and Chill，意思是“看看Netflix約約Pao”（妹子們千萬別聽到對方説 Let's Netflix and Chill就天真的以為只是一起看看片放放鬆然後欣然赴約了），Netflix文化已經深入市井與骨髓。但只是不知道在即將到來的冰與火的大局裏，Netflix的股東們是否能做到內心的Chill？以目前的財務狀況與行業現狀，我真誠地無套路地為他們捏一把小汗。
Netflix雖然剛猛有餘，奈何非我欲啖之魚。
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資料來源：雷鋒網
作者/編輯：陳達
毋庸置疑，Netflix模式就是未來。
很久很久以前，有一家公司叫Blockbuster，稱霸租碟業許多年。某個叫Reed Hastings的哥們在那裏租了個碟，結果由於超期歸還被黑走“一大筆”逾期費（大概40美元），怒了。然後他忿忿地去健身，發覺健身房商業模式甚是美哉，不管你去得多還是少，會員費半毛錢也不能少交……
很不巧，Hastings是一個動不動就要改變世界的軟件工程師，想法來了就要幹，更不巧的是他當時已經非常有錢。於是憤怒之餘他創辦了Netflix，也是做租碟生意，沒有逾期費並且搞會員制。十三年後Netflix把Blockbuster幹到了破產保護，大仇得報。
這個故事告訴我們兩個道理：
引用1、客户服務一定要做好，不該薅的羊毛就別死命薅，不然你就是逼羊為虎。
2、工程師惹不起。
當然不能説Blockbuster命衰，事實上她是代表了過去輸給了未來，而顯然Netflix就是未來。但Blockbuster也並非一下子就潰不成軍，具體而言是她遭到了Netflix商業模式二重進化的長期又殘酷的折磨。
商業模式
Netflix商業模式1.0
此階段的Netflix只是在Blockbuster模式上進行了一次勇敢的進化。
Blockbuster模式很單純：你來我店，我租你碟，到期還碟，不還扣錢。乍一看，這不就是八零後們小時候家門口的租錄像租書店啊。早期的Blockbuster比其他競爭對手做得更到位的地方，是使用數據分析周圍居住羣眾的人口特徵，並以此來決定藏碟的種類。這種商業模式有一個形象的名字叫地主模式 （Landlord），意思是我有資產，暫時租給你用一用。
順便一説，追本溯源幾乎所有的商業模式都能歸結成如下四種形象：Creator（制者），Distributor （擔夫）, Landlord （地主）和Broker（掮客）。
Blockbuster通過特許經營（Franchising）和領先一步的數據分析幹掉了一大批當地“門口的租碟店”，比較諷刺的是後來幹掉她的Netflix用的也是更領先一步的大數據分析。至2004年的峰值，代表“過去”的Blockbuster一共擁有九千多家店面與接近六萬的僱員。所以在創辦之初Netflix看起來確實有點在大風車前抽抽的唐吉坷德的意思。至少，當時一些華爾街極具遠見的分析師對其是有頗為客氣委婉的點評：一文不值的一坨屎 （A worthless piece of crap）。現在她值360億美元！
在1.0進化的伊始Netflix只對Blockbuster模式做了兩個改變：
引用1、輕資產化，無店面，網上運營。
2、郵碟到户。用户在網上訂碟，Netflix用隔夜快遞郵寄給客户，客户看完郵寄回Netflix。
相較於Blockbuster，如此操作的直接比較優勢是：
引用1、O2O，可以不出門，省腿。
2、選擇多，Blockbuster再怎樣去根據人口數據調整藏碟，也架不住別人線上選擇的琳琅滿目。
此時的Netflix無論做什麼都在琢磨一個問題：怎樣才能讓用户體驗比從Blockbuster租碟更好？很多人認為Netflix是一開始就採用Flat rate（固定費率）月費會員制並且不收逾期費用，其實不然，Netflix也是摸石頭過河逐步實驗新玩法，一開始的收費是每張碟半刀，相比於Blockbuster平均每張五刀優勢已經非常明顯，四刀半的差價讓Netflix在需求曲線上向右走出了老遠。
到了1999年9月，Netflix終於推出了無到期日、無逾期費、無郵費的三無會員制，一個月會費19.95刀，每次最多租四張碟。僅僅取消逾期費這一招就可以把Blockbuster捅出一個大窟窿，因為Blockbuster客户對此費用確實苦不堪言，紛紛倒戈。有人問Blockbuster不會有樣學樣不收逾期費麼？事實是當時逾期費佔了Blockbuster總營收的16%，上市公司要向股東交代，大腿肉不敢輕易割。當然後來這塊肉還是割了，Blockbuster也嘗試自建了線上租碟平台Total Access，但最後都無法阻止這家巨無霸倔強的原地爆炸。
一張圖可以描畫代表未來的Netflix對戰代表過去的Blockbuster天狗食月一般的大場面：
你説Netflix在滅掉老盟主的過程中到底信心有多足，其實也是走一步看一步，步步為營。2002年上市的招股説明書中有這麼一段悲催的話：“從一開始到現在，我們積累了天量的虧損，我們甚至有9000萬美元的權益赤字（資產負債表的負債大於資產）。我們需要極大地提高我們的營業利潤率（Operating Margin）來實現盈利。我們可能永遠不能盈利。”
Netflix商業模式2.0
用1.0逆襲成新盟主之後，Netflix無論做什麼都開始琢磨另一個問題：怎樣才能讓用户體驗比從Netflix租碟更好？我們來到了2006年，這一年是Netflix流媒體（Streaming）的元年，在這一年之前Netflix的訂閲人數是420萬，基本服務月費降至17.99刀。你説流媒體這個點子在當時十分性感新穎嗎，其實也談不上，1995年就有人嘗試搞流媒體的生意，但問題是技術實在跟不上靈感，下個片時間長到小白菜等成老泡菜。這也説明了新概念能賺錢的前提一定是技術到位，而不是Vice Versa（反過來），想想現在的AI（人工智能）和VR（虛擬現實）。
2006年美國家庭的寬帶普及率比2005年上漲了40%，達到8400萬人；還有另一個也許更重要的數據變化：相比2005年，家庭全部年收入為4萬到5萬刀之間的家庭，寬帶普及率暴增70%。這是啥意思？這説明最Young最潮最有閒最可能不去看電視而使用Netflix服務的屌絲羣體一下子網絡化了，根據我個人比較相信的一個商業規律“得屌絲者得天下”，這應該是發展流媒體最好的時光，看起來東風已到。2005年的另一件大事也讓仍然在摸索中“流媒體”實驗取得了初次大捷：YouTube橫空出世。
無論是租碟，還是流媒體，其實Netflix這門生意最核心的價值並無變化：VoD （Video on Demand）內容點播，隨性隨需求，不同於傳統的實時直播（LIve Streaming）。
在這一點上流媒體顯然能夠完勝租碟，所以我們看到Netflix開始逆襲曾經的自己。Netflix的流媒體從明面上看有那麼幾個優勢：
引用1、便宜，月費降至10美元以下，在需求曲線上走得更遠。
2、跨平台，電視、PC、Wii、PlayStation、XBox，you name it， 個性化設置隨賬户而走，換個平台你照樣可以從之前的記憶點開始播。
3、用户個性化設置。
4、無廣告或者“推廣”或者whatever。
5、自制內容 （Netflix Originals），內容上創新自給自足，在內容獨家性上深度佈局。
流媒體之前的2005年，Netflix訂閲人數為420萬；流媒體十年之後的2016年，Netflix訂閲人數為8320萬，好一陣四捨五入一個億的大東風。
護城河勘察（比較優勢分析）
Netflix較明顯的優勢我就不多説了，比如全球市場和規模優勢（Economies of Scales），但你要説它算不算絕對意義上的護城河，這是一個仁者見仁的問題。
我認為規模優勢在這個行業中其實不算是真正的護城河，因為根據巴老菲特的嚴酷定義，此河是指公司持久阻擋競爭而保持長久盈利的能力，規模優勢在零售業或許尚能算是護城河；但是在流媒體VoD行業，因為早期沒有版權壁壘，結果有先行優勢有規模優勢的前輩都是説不行就不行（即使在美國，國內自不必説了），也有Blockbuster這樣短短几年就撒手人寰的憂傷先例。技術革新飛速的行業，規模優勢在蜂擁而來的創新型競爭對手的亂拳面前都不是個事兒，説弄殘你結果下手太重就弄死了你。
談一談我認為Netflix真正的護城河。
Content Portfolio （內容組合）
毋庸置疑Netflix上的內容儲備十分傲人，如果要看完Netflix上所有的內容，不吃不喝不睡7天24小時地刷劇也需要花將近四年時間。但一個比較讓人錯亂的事實是：比起2014年，目前Netflix的內容總量萎縮32%。2014年1月Netflix向美國用户提供6484部電影和1609部劇集；但到了2016年3月，這個數量萎縮到4335部電影和1197部劇集。
Netflix對此的解釋是他們排除了大量非獨家的內容而儘量保持隊伍的純潔性，比如The Hunger Game (飢餓遊戲)系列由於Amazon上也有提供，所以Netflix在版權到期了以後就沒有再續期，而是讓Hulu屁顛地撿了去。
所以我們看到Netflix目前重心不是在於量而是在於質，尤其是在於內容的獨家性，這當然是一個鑿護城河的思維，讓上了癮的用户根本無法變節，因為許多內容別無分店。而目前各大機構做的問卷調查也表明Netflix的內容是有點可以護城的。比如Morgan Stanley針對18歲以上人羣的代表性抽樣調查（樣本容量=2501）顯示，29%的受訪者表示內容翹楚非Netflix莫屬， 18%認為是HBO（時代華納旗下的付費電視網），而這倆廝遙遙領先其他競爭對手，具體數據可以參考下圖。
看得出Netflix近幾年在內容上是挺進擊的，當然在投入上也像吃了春藥。2012年Netflix在內容上的投入大約是20億美元，2016年預計要投入60億美元（原創內容12億），對一個預計2016年營收大約80億的公司來説.......花開堪折直須折？
Netflix的原創內容在專業獎項上也很有競爭力。在剛出爐的2016年艾美獎提名名單裏，Netflix收穫54個黃金時段艾美獎提名（Primetime Emmy nominations），僅次於FX（Fox旗下的FX電視網）和HBO；收穫33個日間時段提名（Daytime Emmy nominations），為所有網絡第一。考慮到Netflix自制劇的歷史僅有短短的三年，成就斐然。Netflix引以為豪的製作包括紙牌屋系列（House of Cards）、女子監獄系列（Orange is the New Black）、製造殺人犯 （Making a Murderer）、毒梟 （Narcos）等等，我個人而言其中除了女子監獄看到一半棄劇了，其他的幾部都是要跪着推。
技術與大數據的應用
Amazon看起來在零售業，但其實她是個科技公司；Tesla看起來在造車業，但其實她是個科技公司；Netflix看起來在娛樂業，但其實她是個科技公司。從一開始單挑Blockbuster，Netflix骨子裏玩的就是一個O2O的概念，離不開信息技術的開路。時至如今更是如此，Netflix是出了名的開着業內頂薪打着燈籠挖IT工程師的公司，公司還在官網專門開設Netflix Tech Blog討論各種尖端技術問題。
Netflix的技術應用本質上要回答兩個問題：
引用1、如何提升用户觀看體驗？
2、如何在內容上投用户所好？
Netflix對第一個問題的回答在我看來是十分有誠意的。據上述數據顯示，在高峰時段Netflix佔據北美全互聯網1/3的帶寬，吞吐量頗為驚人。不管用户的帶寬是胖是瘦，最基本的體驗需求就是兩點：要高清、要流暢。但更高的畫質與更少的帶寬，往往是一個美麗的悖論，這就需要Netflix用到流媒體帶寬節省的技術。
舉個例子，大多數流媒體公司都會根據用户的帶寬來決定傳輸的畫質，比如在一個美好的週末晚上你早早地上了床想看個動作片，結果睡你上鋪的哥們在打LOL，於是你就眼睜睜地看着你的高清視頻變成標清然後變成流暢視頻最後變成不流暢視頻。這個技術Netflix當然也用，每一個視頻都有多個不同質量的視頻文件來支持，一個235kbps的帶寬大概可以傳輸320X240的畫面，5800kbps的帶寬可以傳輸1080p的畫面。但是有一個問題，為了適應帶寬的限制，同樣的大小並且使用同一種Encoding技術，壓縮一部《魔獸》肯定比壓縮一部《海綿寶寶》更狠，畫質損失更慘重。
於是Netflix的算法小組花了四年時間來重新Coding這一切，不再進行統一粗暴的一刀切，而是根據每一個資源的特徵來量體裁衣（Title by title basis），精細化處理，每一部片子都會得到不同的算法。這項技術可以在為用户節省20%的帶寬的同時，提高畫面的質量，解決美麗的悖論。Netflix的工程師願意做到多精細？他們認為即使是同一個劇集，每一集都是不同的，每一集都應該有自己的Encoding。
關於第二個問題，Netflix的答題思路就是坊間津津樂道多年的大數據分析，並以此為出發點來進行用户推薦和自制原創內容，以大數據拍“大數劇”。這個估計大家都十分熟悉，但是我想問為什麼大家都知道Netflix是個玩大數據的公司？各大電視台也都有各自不小的觀眾數據，HBO之類也有超過5000萬的訂閲用户，但為什麼大家獨獨知道Netflix玩大數據並且玩得很溜呢？這是為什麼呢？
因為是Netflix想讓你知道。這是PR宣傳的噱頭，比如搞個什麼比賽設計個大獎來吸引各界人才提供各種算法，比如用大數據分析定製《紙牌屋》獲得空前成功云云。作為後輩Netflix在行內其實如履薄冰，之前也説了她先是走一步算一步地拼死了Blockbuster，現在又要開始與業內最老牌的電視台製作方叫板，個個都是膀大腰圓腿粗袋深的主，不在PR上搞點噱頭出來怎麼壓得過怎麼搶客户。
當網絡鋪天蓋地宣傳Netflix用大數據來分析用户觀看習慣，你就會在心理上接受Netflix向你推薦的種種：好吧我就看你推薦的吧反正我都被你分析過看穿了。不過如果仔細觀察你會發現：Netflix的原創內容總是在最前面。好吧也許Netflix已經看穿了我只喜歡看Netflix原創系列。
我反正是不太相信僅僅通過大數據能夠做出熱門劇，《紙牌屋》之後Netflix還有Hemlock Grove （鐵杉樹叢），亞馬遜靠且僅靠大數據也做了叫Alpha House（阿爾法屋）的劇集，但很顯然這些“大數劇”都沒有火。説實話在推出一個劇之前，能不能火誰的心裏也沒數，觀眾的口味跟個竄天猴兒似的沒個水平標準，誰猜得到。所以Netflix大數據分析上面的優勢，在這裏到底算不算是條護城河，我持懷疑態度不敢枉下結論，誰敢下誰下。不過我倒是相信花大錢能夠做出熱門劇：砸頂星，砸名導，砸頂級製作團隊，砸PR宣傳，怎麼事大怎麼來；而這不就正是拍紙牌屋時Netflix做的麼？
城堡搭起來，護城河挖出來，接下來，我們要開始攻城了。
財務數據
先看一下財務表現（貨幣單位一律為美元）。
2016年Q1、Q2盈利為2766萬和4076萬，2015年Q3、Q4為2943萬和4318萬， TTM（最近12個月）每股收益0.29，TTM市盈率300X；2016Q3、Q4每股收益預估0.06和0.07, 2016年每股收益預估0.28，Forward ing市盈率還是300X，當然三百倍的市盈率是不足以嚇到我們的，咱都是見過大世面就算沒有市盈率又能咋地，早已習慣與麻木。TTM營收為76億，TTM市銷率5X，這還算拿得出手，營收的高速增長一直是Netflix的強項。
但重點是現金流。Netflix用户成長飛速，大家以為這貨必須是一頭現金牛，但Netflix其實是一頭獻金牛。事實上2014年以來Netflix的營業現金流量 (Cash flow from operating activities) 就一直是負值，並呈喇叭口狀有越變越大的趨勢，2016年Q2達到-2.26億，TTM過去一年營業現金流近-9億，自由現金流（Free cash flow）為-10.4億，長久以來，如同一個被砍了八十刀的胖子攤在兇案現場，數年如一日地血流如注。但為啥明明淨利是個大正數，現金流出來卻如此慘不忍睹？
稍微懂一點營業現金流或者自由現金流計算方式的人都知道，同時出現正數淨利與負數現金流，一般就是因為根據權責發生制原則（Accrual Basis，指收入與支出以實際權責發生的時間來確認，而非現金入賬的時間），產生了非現金的收入或者是現金支出未被費用化導致非現金資產增加。
在Netflix的現金流量表中，用間接法（Indirect Method ）從利潤推營運現金流的過程裏有一個碩大的減項：Additions to streaming content assets（流媒體內容資產增加），此為年年季季現金放肆流出的罪魁禍首。行文至此可能有人會問，你能説人話嗎？用大白話來講，悲催現金流的原因是因為Netflix一直堅持不懈地拼在拍片的第一線。拍片你得先花錢，形成一大筆現金流出，但是利潤表中並不計費用，而是殺青後計入內容資產，然後再每年進行攤銷；所以現金流與淨利在財務報表中會出現時間差。
正如之前提到Netflix最重要的護城河之一就是內容，但是維護這條護城河是需要下血本的。從Netflix的現金流量表中我們可以算出Netflix每年或者每季度花費多少現金在內容上：
將Additions to streaming content assets與Change in streaming content liabilities（流媒體內容負債變化）做差，觀看一下每季度往這條護城河裏要扔多少真金白銀：
最近12個月共計54.7億，而Netflix官方預計2016年全年應該會是60億。從季度來看，僅僅十個季度，花在內容上的現金已經翻倍。當然有人會説，用户數不也是翻番地增長麼，花在內容上的成本自然應該水漲船高，畢竟沒有肉哪來狼沒有電車哪來痴漢。關於Netflix在內容上的投入到底性價比如何，我們可以將內容花費平攤到每一個用户頭上。
以下是每季度用户數情況。
將前前圖除以前圖，可以得到：
我們可以看出為每一個人頭所支付的內容花費事實上呈現不斷上漲的趨勢，理想中的規模效應其實目前並沒有實現。究其原因，Netflix的用户增長出現了頹勢，Netflix每花一塊錢在內容上已經越來越難以拉動用户數量的增長，邊際效應遞減鐵律當前。而這對於一個股價顯然由用户增長來支配驅動的所謂“成長股”而言是一件不太美好的事情。
又有人要問了既然這頭獻金牛獻金能力如此強，那麼金從何來？簡單，借錢唄。我發現大家談Netflix的時候都不怎麼談債務，難道就因為是成長股大家就不關心融資來源？2014年Q2長期債務為8.9億，2015年Q2為23.7億，2016年Q2為23.7億，TTM利息支出為1.4億，衡量公司償還利息能力的利息覆蓋倍數 （Interest coverage ratio，越高表示償還利息能力越強）為1.89X(EBIT/利息支出），接近應引起警惕的1.5X警戒線。當然Netflix負債中佔比最高的不是長期債務，而是關於內容的當期與長期負債，一共接近60億，因此導致Debt to equity比率=總負債/所有者權益=3.8，無論是Tech業或者是娛樂業，行業平均水平反正肯定不到1。
當然我們仍然能容忍“某些”的“特定”的公司高槓杆經營，因為至少他們還有夢。不過在公司官方網站上的“投資者常見問題”板塊，關於“你們打算如何為內容投入來融資？”這個尖鋭的問題，公司坦蕩的回答是“我們打算使用高利率的債務融資”。所以未來Netflix的債台只會築得更高，但人家並不是沒有告訴你；萬一以後垮了，這口鍋你還是得自己背。
行業與競爭
讓我們把財務方面的不愉快都拋諸腦後，把讓人不開心的數字和圖表先放在一邊，談一談質的問題，談一談Netflix所處的這個行業。之前説過我認為Netflix最寬的護城河一個是技術，另一個是內容，而顯然公司也是圍繞這兩個重點在發展；但如果我是Netflix的股東，我願意她單純地只做一個科技公司，而不要去進軍觥籌交錯光豔照人的製片業。
為什麼？
因為我很討厭製片業。至少製片業對於公司股東而言是一門憋屈的生意，因為明星要的報酬基本都高到不要臉的地步，製片公司沒有定價權。我記得邱國鷺先生在《投資中最簡單的事》這本書中説到單純拍電影的商業模式有內傷，大家看電影都是衝冰冰啊明明啊這些明星，或者衝剛剛啊安安啊這些名導而去，誰都不會衝某一家制片公司去，你聽不到有人説“我看電影就衝華誼兄弟”或者“我是長春電影製片廠的腦殘粉”。所以美國那麼多的電影公司，最後不得不都成為某個媒體集團的附庸，因為僅僅拍片的單一的商業模式根本沒法活；但是迪士尼活得好，是因為米老鼠和唐老鴨從來不要求漲工資。
所有人力資源成本貴成狗的行業都不能算是好行業。就像我長期持有一點點曼聯足球俱樂部的股份，但是我是在投資嗎，絕對不是，純粹是作為腦殘粉來滿足一下情懷。從回報率的角度來看，俱樂部可以説是最差的投資，你看魯尼的工資是每週26萬英鎊，這些説白了都出自股東的腰包。雅虎CEO Marissa Mayer2015年的報酬是3600萬美元，尚且因為報酬過高而屢遭詬病；但魯尼2015年一個人的報酬就已經是1700萬，問題是曼聯還養着十幾個小魯尼，週薪上10萬英鎊的比比皆是，等於其他大公司同時養十幾個幾十個頂薪CEO。
但是沒辦法啊足球是個特殊事業，這上陣的幾十個大爺就是俱樂部的核心資產，不惜一切代價也要供着。再比如曼聯要買尤文圖斯的博格巴，要掏1.2億歐元；這筆交易成了，球迷當然喜聞樂見花的又不是老子的錢，但作為曼聯股東應該是無比惆悵。
所以我認為製片業是一個不可愛的行業；但Netflix走上這條坎坷之路，卻又是一個必然的選擇，因為除此之外其實她並沒有其他選擇。
我們都知道對於投資者而言，最好的行業就是壟斷行業，壟斷意味着定價權，意味着生產者剩餘（Producer Surplus），雖然對社會福祉不一定是好事，但對股東而言短期內肯定是件好事。
企業有定價權，體現在無論是對外的產品服務定價或是對內的人力資源定價或是對上游的供應商的定價，但Netflix曾經有嗎？沒有，一直以來不敢漲價，因為很大程度上她就是仗着價格優勢滅掉了Blockbuster。Netflix甚至曾經還給了一些用户一生的承諾，保證7.99美元/月不變心，這叫做祖父條款 （Grandfather Clause，意思是指對某些用户保持老合同的效力）。另一方面，對於上游內容提供商Netflix也沒有定價權，內容價格年年漲，如果不走上製片之路，，Netflix就會陷入下面這個奪命循環不可自拔：
曾經的Netflix被困在這個痛苦的閉環裏不可開交，他們只能不停地增加內容並不停地試圖增加用户數量，但是永遠也別想賺錢。
要打破這個閉環只能靠漲價，要漲價而但有不能讓用户流失，只能在內容上培養用户黏度，於是自制內容就成為幾乎唯一的出口。所以咱一點都不難理解為啥Netflix要走上自制內容這條不歸路；而目前Netflix能夠成功的關鍵，取自首席內容官（Chief Content Officer, CCO） Ted Sarandos的一句話，就在於看是“Netflix變成HBO更快，還是HBO變成Netflix更快。”
但是這樣就能夠搶到定價權嗎？
先不説之前提到製片業對股東而言未必是個好行業，流媒體+原創內容的模式正在被蜂擁而至的競爭者襲用，因為此行業門檻其實不高，有實力的Tech公司基本上是説搞就更搞。所以我們看到Netflix的對手排排隊可以走出一個浩蕩的隊伍：
引用1、Amazon推出Prime Video Streaming、迪士尼。
2、21世紀福克斯和康卡斯特（Comcast）這幾個傳媒巨頭聯合推出Hulu和Hulu Plus。
3、HBO推出 HBO Now和HBO Go。
4、Dish推出Sling TV。
5、Google有YouTube Red，並且打算明年上線YouTube Unplugged來做TV Streaming。
6、Facebook也正在招兵買馬找媒體公司找明星找網紅。
7、跟媒體不沾邊的沃爾瑪收購了Vudu。
8、就連在旁邊玩沙的Apple也是虎視眈眈，要來親自操刀Streaming的流言也不是一天兩天了，並且之前就與HBO直接勾結在一起搞HBO Now。
不錯，Netflix仍然是當之無愧的行業老大；但是令人哽咽的是，其屁股上卻死死地黏着一窩論實力都屌炸天的其他行業的老大。
Netflix的競爭者方陣
流媒體行業的競爭與肉搏將只會越來越奔放，行業的生產者剩餘也只會越來越貧瘠；Netflix苦心經營要打破那個痛苦的閉環，但是打破了真的就能迎來曙光嗎？
Netflix毋庸置疑是偉大的公司，乃是一種生活方式的創造者，比如在美國有一句俚語，叫做Netflix and Chill，意思是“看看Netflix約約Pao”（妹子們千萬別聽到對方説 Let's Netflix and Chill就天真的以為只是一起看看片放放鬆然後欣然赴約了），Netflix文化已經深入市井與骨髓。但只是不知道在即將到來的冰與火的大局裏，Netflix的股東們是否能做到內心的Chill？以目前的財務狀況與行業現狀，我真誠地無套路地為他們捏一把小汗。
Netflix雖然剛猛有餘，奈何非我欲啖之魚。
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資料來源：雷鋒網
作者/編輯：陳達
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