天天喊着「見證歷史」，你真的了解熔斷嗎？

3 月 9 日美股觸發史上第二次熔斷時，我們以為見證了歷史，沒想到接下來半個月，天天見證歷史。此後美股又經歷了 3 次熔斷，不到 10 天，我們就擁有了股神巴菲特 80% 的經歷，這個 2020 年實在魔幻。
這股趨勢還蔓延到了全球，3 月 12 日美股本月第二次熔斷時，全球至少還有 7 個市場跟着熔斷。

▲3 月 9 日-12 日數據 圖片來自：界面新聞
半個月時間，「熔斷」這個過去只存在於歷史書上的名詞，成了每個投資者的噩夢。但天天喊熔斷，你真的了解它嗎？第一層第二層熔斷是什麼？上漲怎麼也有熔斷？

什麼是熔斷？

即使不炒股的人，聽到熔斷也能猜到是股市波動過大的情況，而且往往與暴跌有關。

「熔斷」的英文「circuit breaker」其實就是電路中的斷路器，用於在過載或短路的時候自動切斷電路以保護電源，證券交易市場的斷路器也起到類似作用，當市場拉閘斷電，交易自然要停擺。

熔斷機制源於 1987 年 10 月 19 日那個著名的「黑色星期一」，當天率先開市的香港股市受週末美國期貨市場的影響出現拋售潮，恐慌傳導至亞太各地區及歐洲股市。
▲ 1987 年 6 月 19 日-1988 年 1 月 19 日道瓊斯指數走勢 圖片來自：維基百科

到了當晚美股開盤後，道瓊斯工業平均指數暴跌 22.6%，創下單日最大跌幅，標普 500 也下跌超過 18%，資金瘋狂出逃，暴增的交易量甚至導致交易所的計算機系統崩潰，很多訂單延遲了一個多小時仍未成交，大筆的資金轉賬也被耽擱數小時。
▲ 圖片來自：金融界

「黑色星期一」的起因至今未有定論，但也讓監管部門意識到現有交易機制的缺陷，紐約股票交易所很快提出熔斷機制，即允許交易所在某個指數大幅下跌的情況下暫停交易，目前美股以標普 500 為基準，分為三級熔斷：

• 下跌 7%，一級熔斷；
• 下跌 13%，二級熔斷；
• 下跌 20%，三級熔斷。

一級熔斷觸發時，交易暫停 15 分鐘，若恢復後觸發二次熔斷，則再暫停 15 分鐘，跌幅達到三級熔斷的 20% 時，當天交易終止。

這次疫情期間觸發的都是一級熔斷，3 月 16 日標普 500 差點觸發二級熔斷，最終跌幅停在了 11.98%。

▲1997 年 10 月 27 日，看着股市熔斷的紐交所交易員 圖片來自：CNBC

自 1988 年問世以來，熔斷在今年 3 月以前只在美股市場出現過一次。1997 年 10 月 27 日，受亞洲金融危機影響，當天道瓊斯指數開盤暴跌 7.18%，觸發史上第一次熔斷。從那以後，美股熔斷機制經過多次調整，並於 2013 年將基準指數從道瓊斯指數改成了標準普爾 500，確立了我們現在看到的規則。

熔斷機制在美國推出後，相繼被日本、巴西、韓國等國家引進。

不過，並不是所有的熔斷都代表暴跌，漲太多同樣會觸發熔斷，在這波暴漲暴跌的行情中，我們還經常聽到「期貨指數熔斷」的消息，如美股期指漲跌幅超過 5% 都會觸發熔斷，3 月 24 日日經 225 期貨指數也迎來上漲熔斷。
需要注意的是，在美國交易時段，熔斷僅對跌幅有效，所以 3 月 24 日標普 500 漲幅超過 8% 時不少媒體報道稱「美股上漲熔斷」的説法是不正確的，當時美股依然在進行交易。

熔斷有用嗎？

前面提到，1987 年「黑色星期一」突如其來的大規模拋售對全球資本市場造成重創，才有了熔斷機制的產生，目的正是為了抑制市場非理性波動，指望通過 15 分鐘冷卻期，讓投資者恢復冷靜，減少受市場情緒裹挾的恐慌性拋售，既防範金融市場的系統性風險，也是對投資者的保護。

然而，看上去很有用的熔斷機制，市場上的質疑聲也不少。批評者指出熔斷的效果適得其反，因為交易中斷後可能導致掛單被撤銷等情況，從而干擾有效定價。
▲  圖片來自：CNBC

眾多研究認為儘管熔斷是謹慎的做法，但幾乎沒有證據表明熔斷會降低交易恢復後的波動或恐慌性拋售，反而在「磁吸效應」作用下出現更多非理性行為，尤其是在第二檔熔斷前，買賣差價顯著加大，流動性明顯下降。
（磁吸效應：賣方害怕流動性喪失而加速拋售，買方想以更低價入手而繼續等待，於是熔斷後股市跌得更快。）

我國曾在 2016 年短暫實施過熔斷機制，結果推出後首個交易日，即 1 月 4 日就遭遇 A 股史上首次熔斷，滬深 300 指數在當天下午跌幅超過 5% 引發熔斷，15 分鐘恢復後，很快又觸及 7% 的二級熔斷閾值，三家交易所暫停交易至收市。3 天后的 1 月 7 日，A 股開盤僅 3 分鐘觸發二級熔斷提前收盤。4 天 2 次熔斷，證監會只能緊急叫停。

▲2016 年 1 月 4 日，A 股觸發熔斷 圖片來自：鳳凰網

當然，A 股與美股差別巨大，熔斷在 A 股試驗失敗不代表它是無效的，但美股也只有 1997 年一個樣本，沒想到 23 年後一下子出現四個案例，收盤跌幅分別為 7.6%、4.89%、11.98%、5.18%，其中 2 次在恢復交易後跌幅收窄，兩次跌幅擴大，熔斷是否起到平緩市場波動和抑制恐慌的作用，現在還很難得出結論。

面對史無前例的市場巨震行情，美國人也怕了，上週美國財政部長史蒂芬·姆努欽（Steven Mnuchin）對外表示計劃縮交易時間，這一説法遭到了全球最大交易所芝加哥交易所集團的反對，他們在聲明中給財政部提了兩項減少熔斷次數的建議：

• 將原有的三檔熔斷閾值調整為 7% 和 13% 兩檔，以便股市在快速下跌時更快停止交易；
• 作用範圍擴大至 ETF（交易所買賣基金），

每一次史詩級的市場動盪也是完善市場機制的機會，如 1987 年的「黑色星期五」促成熔斷的誕生；1997 年第一次熔斷後，美國證監會修正了觸發規則；2010 年美股「閃電崩盤」卻未觸發熔斷，證監會又把熔斷基準指數改為標普 500 並再次修改熔斷閾值。或許這次 10 天 4 次熔斷的行情，也將促成規則的又一次修訂。

但不管是熔斷、修改閾值，還是縮短交易時間，甚至是關閉交易所，可以肯定的是，這些都不是市場下跌的根本原因，疫情一日未見到拐點，基本面未見好轉，美股的動盪可能還會繼續。

題圖來自：Toshi Times

資料來源：愛範兒（ifanr）